jueves 21.11.2019

La deflación: síntomas y amenazas

La amenaza de deflación llegó a la eurozona y parece que se va a quedar por un tiempo. El Banco Central Europeo (BCE) es la única institución comunitaria...

La amenaza de deflación llegó a la eurozona y parece que se va a quedar por un tiempo. El Banco Central Europeo (BCE) es la única institución comunitaria que ha mostrado cierta capacidad de hacer algo y parece comprender la envergadura del problema. Así lo demuestra su reacción al conocer que la inflación anual de la eurozona se había situado en mínimos históricos del 0,7% el pasado mes de octubre. El Gobernador Draghi ha declarado que en el tránsito que ha iniciado la eurozona por un periodo prolongado de baja inflación, el BCE está decidido a hacer lo que haga falta y a mantener el tono relajado de la política monetaria (con tipos de interés muy bajos y abundante liquidez) durante el tiempo que sea necesario para impedir que la desinflación desemboque en una situación de deflación que eternice el estancamiento económico y agrave la crisis.

El pasado 7 de noviembre, el BCE decidió prolongar hasta 2015 la financiación ilimitada, barata y a largo plazo que suministra a los bancos y rebajó los tipos de interés: el de las operaciones principales de refinanciación se redujo en 25 puntos básicos y bajó hasta el 0,25%; el de la tasa de la facilidad de crédito bajó en otros 25 puntos básicos, hasta el 0,75%; y, finalmente, el de la facilidad de depósito se mantuvo en el 0%.

Draghi se comprometió a bajar aún más los tipos de interés y tomar más medidas en cuanto perciba nuevos indicios o riesgos de degradación en las expectativas de recuperación económica de la eurozona. Poco después, fuentes oficiales del BCE no descartaron aplicar tipos negativos a los depósitos de los bancos en el BCE (la facilidad de depósito que ha decidido mantener al 0%) con objeto de penalizar la liquidez que los bancos depositan en el BCE  para reconducirla hacia el crédito a los agentes económicos. Las mismas fuentes insinuaron que el BCE también está dispuesto, si la desinflación persiste, a volver a emprender acciones que ya mostraron en el pasado su eficacia (y, al tiempo, sus límites): comprar activos (títulos de deuda pública y privada) en los mercados secundarios (opción más complicada políticamente y menos probable) o a las entidades financieras, con objeto de empujar los precios al alza y, de paso, aliviar los costes de financiación del sector privado; o volver a dar préstamos masivos a los bancos, como en diciembre de 2011 y en febrero de 2012 (un billón de euros en total) con la intención de que compren más deuda pública y utilicen esos títulos como garantía para obtener del BCE nueva financiación a bajo coste.

La pretensión del BCE es triple, además de tener siempre presente la tarea de sanear el sistema bancario o, al menos, sostener los precios de sus activos inmobiliarios y financieros y evitar más quiebras o rescates. El objetivo principal es impedir que la inflación siga bajando, pero también espera contribuir a desatascar los flujos de crédito hacia los agentes económicos privados. Por último, trata de favorecer la depreciación del euro respecto al dólar.

Son muchos los interrogantes y las dudas e incertidumbres que abre la nueva situación de intensa desinflación y amenaza de deflación. Trataré de abordar algunos.

¿A qué nueva amenaza se enfrenta la eurozona? En principio, se trata de desinflación o desaceleración en el crecimiento de los precios. No hay todavía una inflación negativa en el conjunto de la eurozona, sino una debilidad progresiva en el crecimiento de los precios. Desde hace un año, casi todos los países de la eurozona sufren procesos de desinflación que se han acelerado en los últimos meses y han llevado el crecimiento anual del nivel general de precios de consumo desde tasas del 2,5% en octubre de 2012 a ese reciente 0,7% que ha hecho reaccionar al BCE.

¿Cuál es el origen de la desinflación actual? El principal motor es la austeridad generalizada impuesta en la eurozona, que prolonga la debilidad de la demanda interna y dificulta la salida de la recesión. A esa causa principal se sumó la fortaleza del euro frente al dólar, que redujo los precios de los productos importados (especialmente los de la energía). Por último, si los países del sur de la eurozona se ven obligados a eliminar sus déficits exteriores sin que exista por parte de los países del norte (especialmente, Alemania) la contrapartida de reducir sus superávits, los resultados no pueden ser otros que los que están siendo: exportación del desempleo hacia las economías del sur de la eurozona, crecimiento nulo o negativo del nivel general de precios y amenaza de deflación.

¿No hay nada positivo en que se moderen los precios? Inicialmente, la desinflación sostiene el consumo de los hogares, porque los salarios reales se mantienen o caen con menos intensidad y la capacidad de compra de los salarios no se resiente tanto. Y, de igual forma, mejora la competitividad vía precios de la producción doméstica respecto a la de los países en los que la reducción  de los precios es menor. Los buenos resultados exportadores de la economía española en el último año no han sido causados por la desinflación, pero han sido favorecidos por esa mayor desaceleración de los precios.

¿Qué hay de malo en que los precios se reduzcan de forma persistente? Los impactos negativos de la desinflación y de su temida conversión en deflación se van concretando a medio y largo plazo. Por un lado, si las tasas de interés nominal no siguen a la desinflación o, en último término, no se reducen al ritmo que lo hacen los precios, se produce un aumento de las tasas de interés real respecto al muy bajo o nulo crecimiento del producto que degrada la solvencia de los agentes económicos más endeudados, ya que tanto los costes financieros que soportan como el valor de sus deudas en relación al de sus activos aumentan mecánicamente (en términos estadísticos). Por eso, las dificultades para desendeudarse aumentan, los costes financieros se disparan y el valor de sus activos se reduce. Por otro lado, los impactos negativos de la deflación serán tanto mayores cuanto mayores sean los niveles de endeudamiento de los agentes económicos públicos y privados y más se debilite el crecimiento real de la actividad económica.

En resumidas cuentas, a medio plazo la perspectiva de una continua reducción de los precios acaba afectando negativamente a las decisiones de compra de los consumidores, que aplazan para más adelante sus decisiones de compra de bienes duraderos y viviendas porque esperan precios menores en el futuro; ese diferimiento se traslada a las carteras de pedido de las empresas que reducen su producción y aplazan sus decisiones de inversión a la espera de que la demanda se recupere y los precios del capital productivo se reduzcan. Y se inicia una espiral deflacionista con consecuencias devastadoras, porque deteriora la oferta productiva y el crecimiento potencial. Cuanto más bajan los precios, más se reduce la actividad y el empleo y más aumentan las tasas de interés reales a largo plazo respecto al crecimiento de la actividad económica. Y vuelta a empezar, con una inflación prevista en rápido descenso y más recortes de empleos y salarios.

¿Es lo mismo deflación que inflación negativa? Nos hemos acostumbrado a leer estos días una definición que identifica la deflación con un descenso persistente y prolongado del nivel general de precios o, más simplemente, con un crecimiento negativo de los precios, pero la deflación no es lo mismo que inflación negativa. La espiral deflacionista se inicia cuando las tasas de interés no pueden seguir la rápida y persistente desaceleración de los precios. Lo esencial de la deflación no es que los precios experimenten un crecimiento negativo, sino el desenganche de las tasas de interés respecto a la evolución bajista de los precios. Es la relación entre débil crecimiento nominal del producto y tasas de interés a largo plazo más elevadas lo relevante de la deflación y la que carga a este fenómeno de su enorme potencial destructivo, porque paraliza la actividad económica y destruye la solvencia de los deudores. Esa es la delicada y peligrosa situación que ha percibido el BCE y trata de atajar con la rebaja de las tasas de interés que ha aprobado.

Lo más sorprendente de la decisión tomada por el BCE para debilitar los riesgos de deflación ha sido la oposición que ha encontrado, tanto dentro de la propia institución (en el propio Consejo de Gobierno del BCE) como fuera, en los halcones de la austeridad y las poderosas corrientes ultraliberales que consideran que el mandato del BCE empieza y acaba en el objetivo de mantener la inflación por debajo del 2%.

Los representantes en el Consejo de Gobierno del BCE de Alemania, Austria y Holanda (algunas informaciones añaden también al representante de Finlandia) se opusieron a la decisión de bajar los tipos de interés y fueron muy diligentes en filtrar a los medios de comunicación su postura y, más en general, su desconfianza en la actual orientación del BCE. El bloque de la austeridad, casi en pleno, mostró abiertamente sus cartas y remarcó las líneas rojas que no está dispuesto a permitir que traspase el BCE.

¿Y qué ha dicho a propósito de todo esto el Gobierno del PP? Nada. Aún no ha mostrado su posición, si es que la tiene; aunque la reducción de las tasas de interés le parecerá, sin duda, una buena noticia. La amenaza de deflación y la pronta y drástica reacción del BCE han cogido con el pie cambiado al Gobierno del PP, engolfado en una campaña propagandística sobre la recuperación de la economía española que la actuación del BCE ha puesto en entredicho.

La oposición y las críticas a las medidas tomadas por el BCE tienen dos fuentes principales. Por un lado, se trata de un rechazo ideológico promovido por las poderosas fuerzas que respaldan las modalidades más extremistas y dogmáticas de la austeridad y se oponen a que el BCE ofrezca mecanismos de respiración asistida a las economías más frágiles y desequilibradas del sur de la eurozona porque, en su opinión, podrían alentar una relajación o retraso de las duras medidas de ajuste y reforma estructural que deben seguir aplicando. Por otro lado, el rechazo del bloque de países que lidera Alemania tiene un sustento material en la heterogeneidad creciente de estructuras y especializaciones productivas entre los países de  la eurozona; heterogeneidad que se manifiesta también en notables diferencias en la evolución de la inflación que requerirían políticas monetarias diferentes en el norte y el sur de la eurozona.

Mientras las tasas anuales de inflación (Eurostat, 15 de noviembre de 2013) de los países del norte de la eurozona se sitúan entre el 1,2% de Alemania y el 1,7% de Finlandia, pasando por el 1,5% de Austria o el 1,3% de Holanda, las de los países periféricos van desde el -1,9% de Grecia al -0,5% de Chipre, el -0,1% de Irlanda o el 0% de España y Portugal. Y esas diferencias en las tasas de inflación implican necesidades y exigencias de política monetaria diferentes. En Alemania, por ejemplo, preocupa el incremento de precios que experimentan las viviendas en sus grandes ciudades y se reclama al BCE que suba (o, por lo menos, que no baje) el precio oficial del dinero. Con preocupaciones muy diferentes, España y el resto de los países del sur de la eurozona temen la subida de las tasas de interés. De igual forma, mientras que un euro fuerte afecta poco a las exportaciones manufactureras alemanas, las exportaciones de los países periféricos son más sensibles y reaccionan a la baja con mayor intensidad cuando el euro se aprecia y tienden a incrementar en mayor medida sus importaciones, con el correspondiente aumento en los desequilibrios de sus cuentas exteriores.

De todos modos, aunque el BCE ha demostrado con su decisión que aún hay vida inteligente en alguna institución europea, su reacción llega un año después de que se haya iniciado el movimiento de desinflación y nadie puede creer que un pequeño retoque en las tasas de interés (poco cambiaría que el retoque hubiera sido más grande) es suficiente para bloquear la espiral deflacionista. Habrá que estar muy atentos a lo que pasa en los próximos meses.

El problema inmediato de la eurozona no es una inflación en rápido descenso que puede conducir a la deflación. El problema es que ya está situada en un crecimiento nominal del PIB muy bajo y precario que es inferior a las tasas de interés de la deuda a largo plazo. Es esa debilidad del crecimiento nominal del producto respecto a unas tasas de interés a largo plazo muy superiores la que nos coloca a las puertas de la deflación y la que está impidiendo, junto a otros factores, la recuperación económica de la eurozona. Y aún así, el bloque de poder conservador que define e impone las políticas comunitarias persiste en una estrategia de salida de la crisis basada en la austeridad y la devaluación interna.

En España, los economistas partidarios de la austeridad se han apresurado a señalar de nuevo a los altos niveles de deuda pública como los causantes de la amenaza de deflación y hacen llamamientos al Gobierno del PP para que mantenga la política de recortes y reformas estructurales encaminadas a reducir el gasto público en pensiones y los costes laborales. Piden coraje al Gobierno y paciencia inquebrantable en la austeridad a la opinión pública.  

A estas alturas, debería ser evidente, incluso para los economistas del Gobierno, que la desinflación no tiene su origen en el alto nivel del endeudamiento público, aunque cuanto más alto sea el endeudamiento de los agentes económicos públicos y privados más capacidad destructiva tendrá la deflación y más pesada se hará la carga de la deuda. Son las políticas de austeridad y la estrategia conservadora de salida de la crisis que se han impuesto en Europa las que están detrás de esta nueva amenaza de precipitar a la eurozona en una espiral deflacionista en la que ya han caído o están a punto de caer las economías rescatadas. Ese es, evidentemente, el caso de Grecia, cuya economía sufre desde hace nueve meses tasas negativas de inflación y parece instalada en la deflación tras cinco años ininterrumpidos de recesión y tres años y medio plagados de rescates e insoportable austeridad.

España está también a las puertas de la deflación y la amenaza que supone la espiral deflacionista es más real y tendría efectos más perniciosos que en el conjunto de la eurozona, dado el más alto nivel de endeudamiento público y privado, al que hay que sumar una tasa de desempleo del 26% que duplica con creces la media de la eurozona. La tasa de variación anual del Índice de Precios de Consumo (IPC) en el mes de octubre ha sido, según datos oficiales del INE, del -0,1%.

Entiéndase bien. Que los riesgos de deflación sean fuertes no significa que el BCE y el resto de las instituciones comunitarias carezcan de las herramientas políticas o los recursos con los que poder evitarla. Tampoco supone, menos aún, que la deflación sea el destino inevitable al que conducen las políticas de austeridad. Hay todavía mucho partido por delante y a nadie le interesa que la economía española se adentre en una espiral deflacionista.   

El aldabonazo que ha supuesto la reacción del BCE ante el riesgo cierto de deflación ofrece varias enseñanzas.

La primera enseñanza permite confirmar que el final de la segunda fase recesiva de la economía española no implica salir de la crisis. La segunda, contribuye a resaltar que las políticas de austeridad generalizada pueden dar al traste en cualquier momento con una débil y precaria recuperación económica que se pretende sustentar exclusivamente en la reactivación de los mercados exteriores. Y la tercera, advierte que el escenario de una tercera fase recesiva es algo más que una amenaza creíble.

Los riesgos de deflación son un síntoma más de los errores de diagnóstico y diseño de política económica para afrontar la crisis que impregnan la estrategia conservadora que impera en la eurozona desde mayo de 2010 y que con tanto ardor han defendido y aplicado los gobiernos que desde entonces gestionan las políticas de austeridad impuestas a la sociedad española. La deflación es una amenaza real que está siendo utilizada irresponsablemente por medios de comunicación y economistas adictos al PP para animar al Gobierno de Rajoy a persistir en el error, blindarse frente a los datos que suministra la cruda realidad y armarse de una fe ciega en la austeridad frente a las críticas de la ciudadanía.

Y si eso es así en España, donde el Gobierno del PP es una parte muy importante del problema, algo similar ocurre en Europa con las instituciones comunitarias. El BCE no puede acabar con la crisis, ni siquiera apaciguarla durante mucho tiempo, con políticas monetarias. El BCE actúa como un bombero que no tiene los equipos adecuados ni el mandato de actuar sobre la zona cero del incendio y se tiene que limitar a vigilar que el incendio no arrase el patrimonio del sistema bancario e intentar que las llamas no se extiendan y acaben arruinándolo todo.

En la UE sobran medidas de austeridad y posturas insolidarias que son incompatibles con cualquier proyecto de cooperación entre socios que pretendan compartir beneficios, costes y riesgos. Hace falta algo más que política monetaria. Hacen falta políticas económicas y fiscales, medidas reindustrializadoras y de generación de empleo, un nuevo rumbo y cambios institucionales que permitan gestionar la creciente heterogeneidad de la eurozona y revertir su fragmentación financiera, económica y productiva.

La deflación: síntomas y amenazas